söndag 9 november 2014

Rapport från eWork och vad jag gillar med dem


Ett av mina större innehav eWork lämnade en rapport för några veckor sedan. I mina ögon var rapporten bra vilket nog marknaden håller med om. Hursomhelst så gick kursen upp.

eWork är en konsultmäklare, främst inom IT men de har även nyligen gått in i nischen teknik. De har alltså till skillnad från "vanliga" IT-konsulter inte några konsulter anställda utan bygger en "marknadsplats". Och där finns ju möjligheter till starka konkurrensfördelar i form av en slags nätverkseffekt.


Tillväxten ökar och marginalen är viktig
För tredje kvartalet ser det ut så här:
  • Omsättningsutveckling 34 %, 
  • Avkastning på eget kapital 28 %
  • Marginal 1 %
  • Vinstökning med 80 %
Och för årets första tre kvartal är siffrorna lägre:
  • Omsättningsutveckling 25 %, 
  • Avkastning på eget kapital 24 %
  • Marginal 1,1 %
  • Vinstökning med 10 %
Det man kan säga är att tillväxten nu tagit fart. Men en särskilt viktig fråga är om marginalen kan bli högre i framtiden. Outsourcingaffärerna (volymaffärer) ligger väl bakom omsättningsökningen och där är marginalen lägre. Men de säger också att marginalen har påverkats av "...initiala kostnader för att utveckla outsourcingerbjudandet och enskilda större uppdrag". Se rapporten sid 3 till höger. Jag hoppas därför att marginalen kan gå upp något i framtiden vilket givetvis skulle ge effekt på vinsten.


Utdelningen och kassan ger stabilitet
Det jag verkligen gillar med eWork är deras höga utdelning och stora kassa. Investeringscaset kan nog uttryckas så här. Behåller de utdelningen på 2,5 kr är direktavkastningen nästan 6 %. Den utdelningen kostar företaget 42 miljoner kronor. Hittills i år (q3) är vinsten 36,7 miljoner jämfört med 33,3 miljoner kronor förra året. En liten utdelningshöjning ligger snarare i fatet. Introduce spekulerar i 2.60 kr.

Till råga på allt finns en kassa på ca 125 miljoner kr. Den är väl att se lite som en krockkudde vid dåliga år, men i år är det snarare bättre än året innan. 

Missar jag något?
Jag ser en utdelning i Telia-klass (6,5 %) hos ett bolag med en stor kassa. I och för sig har jag väl en tendens att vara kroniskt positiv och just därför undrar jag vad jag missar. Den här utdelningen borde väl ändå vara säker? Och till skillnad från Telia, som jag också gillar, så har de en stor kassa.

Så nu vill jag veta. Tänker jag fel? Och vad får dig att inte köpa eWork? En given invändning är väl att P/E för 2013 års vinst är 22. Dyrt sa räven. Men enligt Introduces prognoser så kommer det sjunka till 17 för 2014 års vinst. Inte billigt det heller, men väldigt mycket utdelning för pengarna. Om jag tänker rätt vill säga. Var finns risken?

Vad säger du om mina tankar? Och om eWork?

25 kommentarer:

  1. Ett av de bolag jag är mest sugen på att köpa. Oerhört kapitaleffektivt, låg risk för konkurs och med en hög utdelning.

    Kapitaleffektiviteten gör att man har en oerhört god utdelningsförmåga vilket driver upp P/E talet en aning. Det enda som oroar mig är att marginalen på förmedlade kontrakt fortsätter att sjunka (numera under 5 % om jag minns Q3 rätt). Om lönsamheten på outsourcingkontrakt ökar över tiden är det inget problem men jag är lite orolig för just den delen.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Håller med :-)

      Angående marginalen för outsourcing kan jag inte riktigt läsa ut hur mycket av kostnaderna som är tillfälliga. Man kan tänka sig att de kan ta fler och fler outsourcingskontrakt och att kostnaderna då sjunker pga någon slags skalbarhet i personal m.m.. Jag tror snarare det handlar om att varje outsourcingsuppdrag har vissa uppstartskostnader och att förlängningar sen inte har samma kostnad. Men det är en gissning.

      Visst lär marginalen vara låg pga outsourcingskontrakten men om de skruvar upp omsättningen istället, gör det så mycket då? Lär ju vara svårare för andra aktörer att slå sig in ju större eWork blir? Någon slags "first-mover" tanke eller så är jag ute och cyklar :-)

      Radera
    2. "Lite" orolig är nog fel term med tanke på att jag hittills avstått köp i eWork på grund av problemet.

      Jag är generellt sett mer positiv till eWork än Vägen till frihet vilket bland annat beror på att jag har en bakgrund med koppling till duktiga IT-konsulter utan säljavdelning. Att gå via eWork är då ett väldigt kostnadseffektivt sätt att bredda försäljningen. Vilket gör att jag ser ett värde i dem även om man efter något år kanske försöker hitta vägar runt eWork. Vilket eWork räknar med och försöker motverka genom att tillföra värde till affären vilket fungerar ibland.

      Det som däremot oroar mig är att man håller på att konkurrera ut sig själv då man för att vinna kontrakt prisar ut sig från svenska konsulters prisnivå samtidigt som man fortfarande är alldeles för dyr för att konkurrera med utländska konsulter. Det är den här effekten som jag oroar mig för och Vägen till Frihets prisexempel är väldigt skrämmande bevis i den riktningen.

      Radera
  2. Hur ser du på utdelningsandelen, ser ut som om de delar ut mer än hela vinsten ?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är där kassan kommer in i bilden. Därför är jag inte orolig om utdelningen enskilda år inte täcks av vinsten.

      Radera
  3. Det som talar emot den här typen av verksamhet (konsultmäklare) är enligt mig tre saker:

    1. Stora sourcing-leverantörer börjar nu etablera sig fysiskt i Sverige och de vinner mark. Bland dessa kan jag t ex nämna iGate, Infosys och Tata. Detta är gigantiska bolag som var för sig har över 150 000 anställda runt om i världen. När de får upp ångan ännu mer (vilket de redan börjar få) så kommer det bli utmanande för spelare som eWork. eWorks alternativ är så klart att göra samma sak, dvs bygga ett nätverk av konsulter utanför Sverige, men utan att ta in egna konsulter kommer de få svårt att hålla samma låga timpriser, detta eftersom de ska ha sin marginal och resten gå till konsultbolaget. Det blir helt enkelt ett extra led i kedjan som måste ha sitt vilket bolag som t ex iGate slipper.

    2. IT-konsultbranschen ser mäklarna som kannibaler som egentligen inte tillför något värde utan snarare bara tar en del av kakan. Att konsultbolagen tvingas gå genom dem beror helt enkelt på att de har musklerna att vinna ramavtal vilket i stora drag betyder att de kan plocka 5-10 % av konsultarvodet i egen ficka. Här börjar det nu gå att se en viss motreaktion mot detta genom såväl löst sammansatta nätverk som mer "hårda" nätverk av konsultbolag som slår sina påsar ihop i upphandlingsförfarandet med målet att vinna ramavtalen på egen hand. Jag känner till ett flertal IT-bolag som på ledningsnivå tagit beslut om att aldrig mer (eller i varje fall som en sista utväg) gå genom mäklare utan istället, tillsammans med kollegor i branschen, bygga upp en funktion för att vinna egna ramavtal. Utan konsultbolagens hjälp kan ju dessutom eWork inte ens lämna in offert eftersom hela innehållet baseras på att konsultbolagen bidrar med sin kompetens.

    3. Konsultpriserna sjunker generellt, men lönerna ökar. Marginalerna för många konsultbolag är redan idag lövtunn och att då behöva ge bort X % till en mäklare blir allt mindre intressant och till slut omöjligt. Så klart kommer mäklarna att bli påverkade av detta eftersom sjunkande eller i varje fall stillastående timpriser och troligen, på sikt, minskad "skära emellan" marginal kommer leda till lägre intäkt samtidigt som samma arbetsinsats krävs. Den ekvationen är inte enkel att hantera.

    Nej, långsiktigt tror jag den här branschen kommer få det riktigt tufft. Marginalerna är redan idag tunna och med tanke på hur utvecklingen ser ut kan jag inte se att de kommer kunna öka nämnvärt. Samtidigt, den allt mer direkta konkurrensen ifrån gigantiska bolag som t ex iGate kommer sätta en enorm press inte bara på IT-konsultbolagen utan också på mäklarna. Ta en titt på vilka sourcing/ramavtal som dessa bolag vunnit i Sverige de senaste två åren så förstår du vad jag menar, det är inga dåliga kontrakt och dessutom hos bolag som utgör ryggraden i konsultinköp. Med tanke på detta avstår jag ifrån bolag som eWork.

    Mvh
    /Vägen till Frihet

    SvaraRadera
  4. Jag tycker att Vägen till Frihets kommentar ovan är både begåvad och initierad.
    För att exemplifiera; eWork fick under oktober månad ett tilldelningsbeslut av Kammarkollegiet att leverera resurskonsulter i området Uppsala och Örebro. För kategori 5 (den högsta kompentenskategorin, dvs. riktigt tunga konsulter) offererades nedanstående priser.

    Användbarhet - 751 kronor
    Verksamhetsutveckling - 751 kronor
    IT-Arkitekt - 751 kronor
    Systemutveckling - 751 kronor
    Testledning - 751 kronor
    Ledning & Styrning - 801 kronor
    IT-säkerhet - 751 kronor

    På ovanstående offererade timpriser ska sedan eWork ha sin marginal på 10-15%..
    Det här är en lose-lose situation då IT-konsultbolagen knappt kommer att ha kostnadstäckning för sina konsulter vilket kommer att resultera i att de avstår uppdraget alternativt så skickar de in sina underpresterare.

    Dagens LOU i kombination med konsultmäklare kostar sannolikt samhället miljardbelopp via skattsedeln.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för den prislistan, mycket användbart.

      Radera
  5. Och här satt jag och filade på ett långt inlägg, men Vägen till frihet kom före och täckte in allt och lite till av vad jag tänkte skriva :)
    Kan dock tillägga att jag även tror att dessa aktörer kommer att pressas även från kunderna som även de troligen kommer att inse att värdet av tjänsten är tveksam, av ovan nämnda skäl.

    SvaraRadera
  6. Gustav, du motiverade mig att skriva ett inlägg på det här ämnet, det fick liksom igång mig =).

    Se inlägget:
    eWork och IT-konsultbolag - intressant för utdelningsjägaren?

    Ha en fortsatt trevlig söndag!

    Mvh
    /Vägen till Frihet

    SvaraRadera
  7. Kanske ska tillägga att det är EBIT-marginalen som är 1% (för det är det väl?) :)

    Har en inlägg om rapporten som är ofärdigt.. får se om det blir något.

    De har snackat om den pressande effekten av nya outsourcingavtal på marginalerna länge nu, och det är positivt att vi äntligen ser lite medgång på marginalfronten, vi får hoppas det fortsätter! Att tillväxten har tagit fart igen var väl mest en tidsfråga men mycket trevligt.

    Tycker värderingen ser OK ut med tanke på den trevliga affärsmodellen - kapitalsnålhet, hög ROE och utdelningsförmåga - samt tillväxten. Men det är ändå ett innehav som jag undrar om jag har köpt lite väl dyrt.

    SvaraRadera
  8. Hej Gustav!
    Detta kanske inte hör till denna tråd men VA Automotive till First North…Vad tycker du om detta företag?
    https://www.avanza.se/avanzabank/kampanjer/cf/2014/va-automotive/index.html - See more at: http://snaljapen.se/2014/10/5-kopvarda-aktier.html#sthash.rtdvrGw0.dpuf

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tänkte först "Va?", och då är ju första steget till VA Automotive taget :-)

      Nej, jag har ingen uppfattning om detta bolag. Det spontana är dock: Farligt att vara underleverantör till stora bolag. Starka motparter och risk för prispress och att tappa något avtal.

      Radera
  9. @vägen till fritid, @Chansar mest,@Billiga aktier @finansnovis

    Några timmars bortavaro och vilken diskussion det blev, kul! Mindre kul att eWorks affärsmodell kan ha vissa brister, eller ja det handlar nog om förändringar i marknaden i stort. Då är det svårare än innan att säga att långsiktiga och bestående konkurrensfördelar finns, för även om de finns idag vill man ju inte att de ska eroderas i en förändrad marknad.

    Ska nog skriva något i vägen till frihets inlägg, men slänger bara ut en fråga i luften: Kan riskerna vara överdrivna? Räcker inte marknaden för både svenska konsulter och utländska lågpris-konsulter?

    eWork säger själva på sid 18 i Årsredovisningen att den internationella konkurrensen inte år så stor... ja, kanske något partiskt då... men i alla fall:

    "På den nordiska konsultmarknaden agerar en rad internationella konsultföretag. Deras uppdrag är i regel sådana där en större grupp konsulter är engagerade i hemlandet och en mindre i det nordiska. Ett växande utbud av konsulter kommer också från konsulter i lågkostnadsländer. Hittills har eWork endast i liten utsträckning mött direkt konkurrens från utländska konsultföretag. Det växande utbudet av konsulter i utlandet innebär inte bara konkurrens utan erbjuder en affärsmöjlighet för eWork."

    Om jag är kroniskt positiv så låter detta kanske ännu värre. Men om man kollar på sid 18 och 19 (populära sidor) i eWorkbarometern så tycks den utländska konkurrensen i alla fall inte öka så mycket:

    Länk:https://www.ework.se/content/download/4028/24923/file/eWorkBarometern_PPT_sommar2014.pdf

    Men som du (Vägen till frihet) är inne på så kanske det handlar om genomgripande förändringar som kanske går utanför dessa frågor.

    Kul med all input! Ska kolla närmare och fundera vidare. Måste nog ta en lunch med kompisar i IT-branschen för att få ännu mer kläm på det hela.

    SvaraRadera
  10. Vägen till frihet, bra kommenterat.

    Pluggar själv till IT-konsult. Vi hade en från Ework som berättade om deras tjänster och försökte få det att låta så bra att de gör oss en tjänst men efteråt var alla väldigt skeptiska och var tyckte att "varför ska dom ha ngt av kakan"...

    Om man är ny i branschen kanske dom är ett bra alternativ då man inte har så mycket kontakter. Men omständigt att man måste starta eget bara för att jobba med Ework.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Håller med mycket bra input från vägen till frihet (missa inte hans blogginlägg också).

      Aha, synd får jag säga om eWork inte kan sälja in sig på ett bra sätt att just de ska ha en del av kakan. Ingen framgångsrecept ifall detta misslyckas.

      Radera
  11. Jag kommenterar lite kring eWorks utmaning mot de existerande leverantörerna på bloggen i ett inlägg från idag: http://snaljapen.se/2014/11/det-nya-konsultsverige-k-konsultbolagsdoden.html .

    Vad det gäller konkurrensen från de stora bolagen så är jag inte säker på att jag tror på den riktigt. Jag tror de stora bolagen kommer konkurrera hårt på implementationsprojekt och större transformeringar. Mäklarna kommer däremot fortfarande vara huvudspelare på bemanningsmarknaden där ändå en rejäl del av omsättningen tar vägen. Det kan absolut bli en större konkurrens, men att eWork skulle bli utkonkurrerat av typ Infosys eller Tata ser jag inte direkt som rimligt. Det kan om något minska eWorks tillväxt, men det är allt.

    Jag har däremot haft jättefel förr och kommer garanterat ha det igen :).

    Mvh,
    Snåljåpen

    SvaraRadera
    Svar
    1. Spelare som iGate, Infosys och Tata kommer inte att konkurrera ut eWork inom området "mäkla konsulter" eftersom det i praktiken inte är en marknad de är intresserade av.

      Min varningsflagg är att de dock indirekt gör livet surt för spelare som eWork och ZeroChaos (och för den delen hela konsultbranschen) eftersom de säljer in stora sourcing-åtaganden. Ett sådant åtagande innebär i praktiken att de blir kundens IT-utvecklingsavdelning med ansvar för alla eller i varje fall många av kundens system inkl förvaltning och vidareutveckling av dessa. Därmed minskar behovet av att ta in externa konsulter generellt.

      Med tanke på storleken dessa drakar har så är de ju knappast intresserade av småkunder utan siktar in sig på de större, där finns ju pengarna. Just dessa kunder är också historiskt de största konsultinköparna. Genom sourcing-avtalen stängs alltså dörren för kunden att gå ut på marknaden och fråga efter konsulter. Enligt avtal ska beställaren istället vända sig till sourcing-leverantören och de kommer, naturligtvis, försöka få in en egen resurs i första hand (bäst marginal). Finns ingen som matchar kommer de att plocka in en från sitt nätverk, på så sätt kan de ju i alla fall skära lite emellan. Denna förändring menar jag måste få konsekvenser som knappast kan vara positiva för mäklarna på sikt. Jag tror dock det kan ta tid innan effekten märks på riktigt allvar, en vild gissning är att det kanske tar 12-18 månader.

      Även jag har ofta jättefel så ni som behåller gör säkert inte fel =)

      Mvh
      /Vägen till Frihet

      Radera
    2. Ok, kanske att en förändring för hela branschen borde fångas upp i E-works barometer. Den blir hursomhelst extra intressant att följa nästa gång! Vi lär återkomma till ämnet :-)

      Radera
  12. Trevligt med många kunniga och insatta människor här :) Mitt innehav är inte till salu ännu, men jag ska fundera på det här. Ledningen får en chans att bevisa att marginalpressen bara är tillfällig, och så får vi se hur marknaden verkar utveckla sig.

    SvaraRadera
  13. Riktigt kul med all läsvärda inlägg och spännande diskussioner!

    Även jag behåller eWork men det blir lite närmare bevakning på dem. Oavsett hur det går lär vi få återkomma framöver för att se om orosmolnen har hopats eller flugit förbi.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Japp. Marginalen och även omsättningsutvecklingen blir nu extra viktig :)

      Radera
  14. Lite synpunkter på "Vägen till frihet"s olika punkter:

    1) Detta är ju något som eventuellt slår mot traditionella konsultbolag - inte ework, av skäl du själv nämner på andra ställen. (du skriver senare "Spelare som iGate, Infosys och Tata kommer inte att konkurrera ut eWork inom området "mäkla konsulter" eftersom det i praktiken inte är en marknad de är intresserade av") Men frågan är om det ens slår mot dem. Om en indisk programmerare kostar 300 kr per timme, så känns det spontant som dyrare och mer riskabelt än en svensk för dubbla priset. Om skillnaden varit 10 ggr eller 100 ggr hade detta varit ett större hot. Det känns som detta "hot" som det pratades mycket om för kanske 5 år sedan, inte riktigt matrialiserats. Och ju längre tiden går desto dyrare och mer ointressant blir den "indiska lösningen". Men strunt samma. Oavsett vilket handlar detta inte om ework.

    2) Vad "it-konsultbranchen" tycker är ju helt ointressant. Att företag outsourcar sina konsultinköp görs därför att detta är ett för de flesta verksamheter ostrategiskt hantverk som kan göras mer kostandseffektivt av ework.

    3) Detta har inte heller något med ework att göra. Din kalkyl angår traditionella konsultbolag. Ework är en konsultmäklare och vad tim-debiteringen är spelar väldigt liten roll. För ett traditionellt konsultbolag med konsultbänk och lönelista spelar det dock stor roll, då marginalen kan försvinna om priser pressar. Men för eworks del - som helt saknar konsultbänk och fasta konsultkostnader - är det struntsamma om timdebiteringen är 500 kr eller 550 kr. Det skiljer bara 10%. Men för en traditionell konsultmäklare kan skillnaden vara 100% av vinsten.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ok, spännande. Med eWork som hyfsat stort innehav hoppas jag att de inte är så hotade trots allt. Frågan är om Vägen till Frihet har någon replik på detta? Kul med det stora intresset och debatten hursomshelst :-)

      Radera
    2. Tycker "Vägen till frihet"'s "sågning" känns lite....ofokuserad. Han riktar teleskopet mot himlen på en höft och får ett antal stjärnor i linsen och konstaterar "planeterna verkar splittras, universum går kanske sönder?"

      Om man fokuserar lite bättre så att man ser själva ework klart och tydligt och skarpt blir allt enklare. I botten finns ett aktie-case och det är snarare det man är intresserad av, än branchen i största allmänhet. Vad kan ework tänkas omsätta 2015 och 2016? För 2015 ser tillväxten ut att bli ca 30% högre och varför skulle den inte kunna bli åtminståne 25% 2016 nu när konjunkturen uppenbart stiger. Räntorna är noll. Kronan är devalverad 17%. Energipriser är låga. Swinget upp lär komma 2015-2016.

      Marginalerna har troligtvis bottnat. De lönsamma standardaffärerna ökar kraftigt sedan ett tag tillbaka. På samma vis som ework drabbas av marginalpress i en sjunkande konjunktur (vilket vi haft åren 2012-2013) på samma vis bör man få en marginalknuff uppåt i en stigande konjunktur. Att detta inte synts ännu beror troligtvis på dels att t.ex. ABB-avtalet i synnerhet men även andra outsourcing/övertags-affärer belastat med tillfälliga kostnader och dels att det finns en eftersläpning i stigande antal standardaffärer och stigande bruttomarginal. Sedan finns såklart en fundamental marginalpress ovanpå detta p.g.a. outsourcingaffärernas lägre marginal. Men det finns också en fundamental effektivisering som delvis balanserar detta, vilket till viss del troligtvis är möjlig tack vare att outsourcingaffärerna kräver mindre än vad standardmäkleriet gör. Men även standardmäkleriet är effektiviserat.

      Räknar man på en stigande marginal och en stigande omsättning så ser aktien tvärtom väldigt köpvärd ut.

      Det jag vill säga är egentligen att jag tycker det är intressantare att diskutera själva caset än att makroifiera problemet intill oanvändbarhet.

      Radera